В рамках доходного подхода к оценке недвижимости возможно применение одного из двух методов:

прямой капитализации доходов;

дисконтированных денежных потоков.

В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода. При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Достоинства и недостатки методов определяются по критериям:

типом, качеством и обширностью информации, на основе которой проводится анализ;

способностью учитывать конкурентные колебания;

способностью учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность);

Метод капитализации доходов используется если:

потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой положительную величину;

потоки доходов возрастают устойчивыми темпами.

Результат, полученный данным методом, представляет собой стоимость всего объекта недвижимости, состоящую из стоимости зданий, сооружений, и из стоимости земельного участка. Базовая формула расчета имеет следующий вид:

где, С – стоимость объекта недвижимости (д.е.);

ЧОД – чистый операционный доход.

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода в текущую стоимость.

Данный метод нецелесообразно применять в следующих ситуациях:

при нестабильных потоках доходов;

для оценки недвижимости, находящейся в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

В казахстанских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка по регионам. В результате расчет ЧОД и коэффициента (ставки) капитализации - превращается в очень сложную задачу.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации доходов:

Определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании.

Расчет коэффициента капитализации.

Определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Остановимся подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.

Расчет ожидаемого чистого операционного дохода.

Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохода:

ПВД (потенциальный валовой доход);

ДВД (действительный валовой доход);

ЧОД (чистый операционный доход);

ДП до уплаты налогов (денежный поток до уплаты налогов) – чистый операционный доход за вычетом расходов по обслуживанию ипотечного кредитования, если оно имеет место.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ом использовании без учета всех потерь и расходов. Основной источник дохода от объекта недвижимости – это доход от сдачи площадей в аренду. Соответственно, ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

ПВД = S ´ Cа (4.2.)

где, S - площадь, сдаваемая в аренду, м2;

Са - арендная ставка за 1 м2.

Договор аренды представляет собой основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда - предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит его собственнику. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать его в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения является гражданский кодекс РК.

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения последнего:

по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения продается другому лицу;

если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;

передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или применения прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемые в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо рассмотрения договора и возмещения убытков.

Договор аренды здания или сооружения:

заключается в письменной форме на срок не менее года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации.

предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которой договор аренды считается незаключенным.

если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит.

арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также отдавать арендные права в залог или вносить их в качестве вклада в уставной капитал.

Величина арендной ставки, как правило зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Арендные ставки бывают:

контрактными (определяемыми договором об аренде);

рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду. Это гипотетическая сделка. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае, оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на следующие большие группы:

с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);

с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора используется, как правило, в условиях инфляции);

с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях - корректнее использовать метод дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой доход - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от простоя площадей, которые не удалось сдать в аренду и задолженности по арендной плате с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости (например, доходов от платных автостоянок или гаражей).

ДВД = ПВД - потери + прочие доходы (4.3.)

Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) (Кнд) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключения следующего (период, в течении которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования объекта недвижимости:

Кзагрузки = 1 - Кнд (4.5.)

где, Дn - доля единиц объекта недвижимости (это может быть стандартный офис, или торговое помещение, или квартира), по которым в течение года перезаключаются договора;

Тс - средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;

Na - число арендных периодов в году (обычно месяцы или кварталы).

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, поэтому для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов факторов:

общеэкономической ситуации;

перспектив развития региона;

стадии цикла рынка недвижимости;

соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, т.к. значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):

(4.6.)

Где Кп – коэффициент потерь при сборе платежей

Па – сумма потерь при сборе платежей

ПВД – потенциальный валовой доход

Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

(4.7)

Па - потери при сборе арендной платы;

Пнд - потери от недоиспользования площадей;

ПВД - потенциальный валовой доход.

Помимо потерь от недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие расходы, получение которых можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например: доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.) и не включаемых в арендную плату.

Чистый операционный доход - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений).

ЧОД = ДВП – ОР (4.8)

Операционные расходы – это расходы необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Операционные расходы принято делить на:

условно-постоянные расходы;

условно-переменные, или эксплуатационные расходы;

расходы на замещение, или резервы (эти расходы относятся к текущему и капитальному ремонту).

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

· налог на имущество;

· страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

· заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на данную заработную плату.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

· коммунальные;

· на текущие ремонтные работы;

· расходы по обеспечению безопасности;

· расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру), денежные средства которые резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делает). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Расчеты коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

· с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

· связанных инвестиций или техника инвестиционной группы;

· прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

Ставки дохода на капитал (инвестиции), являющейся компенсацией инвестору за вложение своих денежных средств с учетом различных факторов риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

Нормы возврата капитала для погашения суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов (то есть к зданиям и сооружениям, но не к земле, которая не подвергается износу).

Ставка дохода на капитал (она равнозначна ставке дисконтирования) строится методом кумулятивного построения и состоит из: (4.9)

безрисковой ставки дохода;

премии за риск вложения в недвижимость;

премии за низкую ликвидность недвижимости;

премии за инвестиционный менеджмент (управление инвестициями в недвижимость считается более сложной и рискованной деятельностью, чем управление инвестициями в финансовые активы - отсюда и дополнительная премия).

Безрисковая ставка доходности - ставка дохода от вложений в высоко ликвидные активы, т.е. эта ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». На самом деле, несмотря на название, безрисковая ставка предполагает не отсутствие риска вообще, а минимальный уровень риска, характерный для данного рынка.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как казахстанскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (10-20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки, к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в РК (страновой риск).

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные (то есть, включающие и не включающие инфляционный компонент) безрисковые ставки могут быть как тенговые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста Фишера, выведенную им еще в 30-е годы:

Rн = Rр + Jинф. + Rр ´ Jинф. (4.10)

(4.11)

где, Rн - номинальная ставка;

Rр - реальная ставка;

Jинф. - годовые темпы прироста инфляции.

Важно отметить, что при использовании номинальных (включающих инфляционный компонент) потоков доходов коэффициент капитализации (и ее составные части) должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных (за вычетом инфляции) потоках доходов - реальном. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные нужно номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть выраженное в процентах отношение уровня цен за тот год, в котором возникнут денежные потоки к уровню цен базового периода.

Например. Объект недвижимости, сданный на условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 долл. ежегодно в течении 2-х лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140% и ожидается, что в следующем году он составит 156,7%, а через год 178,5%. Для преобразования номинальных величин в реальные, их необходимо выразить в ценах базисного года. Построим базисный индекс цен для каждого из трех лет. Индексы цен текущего года равны 140/140 = 1, для прогнозного периода: первый год - 156,7/140 = 1,119; второй год - 178,5/140 = 1,275.

Таким образом, реальная величина номинальной 1000 долл., которая будет получена в первом прогнозном году, равна 1000 долл./1,119 = 893,65 долл., во 2-м году (1000 долл./1,275) = 784,31 долл.).

В результате инфляционной корректировки происходит приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогнозов денежных потоков.

Расчет различных составляющих премии за риск:

надбавка за низкую ликвидность учитывает невозможность незамедлительного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций и по экспертным оценкам большинства источников обычно принимается на уровне 3-5 процентных пунктов.

надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере нормы страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.

надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложные инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, норма возврата капитала равна нулю. Коэффициент капитализации (Rк) будет равен норме дохода на инвестиции R.

R k = R d (4.12)

где, Rk - коэффициент капитализации;

Rd - ставка дисконтирования (норма дохода на инвестиции).

Существует общая формула расчета коэффициента капитализации для различных сценариев изменения стоимости недвижимости:

Rk = R + D ´ Крек, (4.13)

где D- изменение стоимости актива (со знаком + если стоимость уменьшается, со знаком – если стоимость актива увеличивается), Крек – норма возврата капитала, рассчитываемая одним из трех подходов –Ринга, Инвуда, Хоскольда.

Если прогнозируется снижение стоимости недвижимости с течением времени, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы инвестированного капитала (процесса рекапитализации). В этом случае коэффициент капитализации состоит из нормы дохода на инвестиции и нормы возврата капитала, в некоторых источниках именуемой коэффициентом рекапитализации. Тем самым оценщик предполагает, что часть чистого операционного дохода направляется на возврат первоначальных инвестиций, формируя так называемый фонд возмещения с процентной ставкой Yp – нормой реинвестирования. Средства фонда постоянно реинвестируются для обеспечения полного возврата первоначальных инвестиций в объект в конце срока владения им (следует отметить, что фонд возмещения может быть как реальным, так и условным: собственник недвижимости решает вопрос о его формировании, но оценщик должен всегда учитывать фонд возмещения в расчетах.).

4.2. Способы возмещения инвестиционного капитала (метод Ринга, метод Инвуда, метод Хоскольда)

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала при полной потере объектом стоимости к концу срока владения:

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга . Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ой стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, то есть это величина обратная сроку службы актива. В этом случае считается, что средства, направляемые в фонд возмещения, не реинвестируются. Формула коэффициента капитализации принимает следующий вид:

Rk = Rd + 1/n, (4.14.)

где n - оставшийся срок экономической жизни

Срок службы объекта - 5 лет;

R - ставка доходности инвестиций -12%;

Сумма вложений капитала в недвижимость 10000 тенге.

Требуется определить коэффициент капитализации по методу Ринга.

Решение: Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, т.к. за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в таблице 4.1.

Таблица 4.1. Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга.

Возврат капитала происходит равными частями в течение срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда используется если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

Rk = R + SFF(n,Y), где (4.15)

SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R - ставка дохода на инвестиции.

Например. Условия инвестирования:

срок владения объектом - 5 лет;

дохода на инвестиции составляет 12%.

требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки дохода на инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097 .

Таблица 4.2. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда.

Метод Хоскольда . Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

Rk = R + SFF(n,Yб), где (4.16)

Yб - безрисковая ставка процента

Например. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Определить коэффициент капитализации.

Решение: Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку частично возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости. а частично за счет текущих доходов.

Например. Прогнозируется продажа объекта недвижимости через 5 лет за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%. Требуется определить коэффициент капитализации.

Решение: По методу Ринга норма возврата капитала равна 10% (50% : 5 лет); Rk = 0,1 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка доходности инвестиций) = 0,22 = 22%.

По методу Инвуда норма возврата капитала определяется путем умножения фактора фонда возмещения на процент потери первоначальной цены недвижимости.

50%-ная потеря ´ 0,1574097 = 0,07887

Rk = 0,07887 (норма возврата капитала) + 0,12 (ставка дохода на инвестиции) = 0,19887 = 19,87%.

При падении цены актива, вне зависимости от того рассчитывается ли норма возврата капитала методом Ринга, Хоскольда, или Инвуда ставка доходности инвестиций меньше ставки капитализации

Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем цена недвижимости возрастает, то расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий, сооружений под влиянием увеличения спроса на отдельные виды недвижимости или из-за роста инфляции. В связи с этим появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Например. Требуемая ставка дохода на капитал равна 12%. Прирост цены недвижимости к концу 5 лет составит 40%.

Решение: В случае повышения стоимости инвестиционных средств выручка от продажи не только обеспечивает возврат всего вложенного капитала, но и приносит часть дохода, необходимого для получения 12% ставки дохода на капитал. Поэтому коэффициент капитализации должен быть уменьшен с учетом ожидаемого прироста капитала. Рассчитаем отложенный доход: 0,4 ´ 0,1574 (фактор фонда возмещения за 5 лет при 12%) = 0,063. Из ставки доходности инвестиций на капитал вычитается отложенный доход и, таким образом, определяется коэффициент капитализации.

Rk = R - D ´ SFF (n,Y), где (4.17)

D - процент прироста цены актива

Таким образом, если прогнозируется прирост стоимости актива, то ставка дисконтирования будет больше ставки капитализации.

Метод рыночной экстракции.

Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

(4.18)

где, ЧОД - чистый операционный доход i-го объекта-аналога

Vi - цена продажи i-го объекта-аналога

В этом методе нет отдельного учета возврата капитала и дохода на капитал.

Таблица 4.3. Расчет коэффициента капитализации Rk методом рыночной выжимки.

При всей внешней простоте применения этот метод расчета вызывает определенные сложности - информация по ЧОД и ценам продаж относится к категории непрозрачной информации.

Данный метод расчета коэффициента капитализации используется только в условиях устойчивого рынка. При растущем рынке коэффициент капитализации снижается.

Методы расчета коэффициента капитализации с присутствием заемных средств раассмотрены ниже.

Таким образом, специфика метода капитализации доходов заключается в следующем:

в текущую стоимость переводится чистый операционный доход за один временной период (при условии, что величины будущих доходов постоянны);

не рассчитывается цена реверсии;

коэффициент капитализации рассчитывается для недвижимости:

профинансированной собственным капиталом - методом рыночной выжимки, либо методом определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

профинансированной с привлечением заемного капитала - методом связанных инвестиций.

Преимущества метода прямой капитализации заключаются в его относительной простоте и удобстве применения для оцненки объектов, сданных в долгосрочную аренду надежным арендаторам, а также в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода (I) и стоимости (V), как правило, большое количество сделок с недвижимостью (когда коэффициент капитализации определяется методом рыночной выжимки).

Недостатки метода прямой капитализации состоят в том, что

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках, и не проведен экономический анализ соотношения дохода и стоимости;

Метод прямой капитализации применяется при расчете стоимости производственного комплекса (предприятия, цеха, участка линии) и предполагает последовательное решение трех задач:

Определение среднегодового (среднемесячного) дохода от владения комплексом (ЧОД);

- определение коэффициента (ставки) капитализации (К)",

- определение стоимости комплекса (С) на основе среднегодового (среднемесячного) чистого дохода и коэффициента капитализации по формуле:

Коэффициент (ставка) капитализации - процентная ставка, используемая для пересчета доходов в рыночную стоимость объектов.

Если в расчетный период производились капиталовложения в оцениваемый комплекс, формула для расчета стоимости будет иметь следующий вид:

где ЧОД - чистый операционный доход;

К- коэффициент (ставка) капитализации;

В- капиталовложения в улучшение имущества.

Примерный перечень доходов и расходов, учитываемых при расчете чистого операционного дохода, приведен в таблице:

	Показатели	Обозначение
	Доходы
1.	Доходы от функционирования собственности в расчетный период, в том числе:	Д 1.
1.1.	Выручка от реализации продукции (услуг)	Д 1.1.
1.2.	Доходы от аренды (лизинга)	Д 1.2.
1.3.	Использование накопленного дохода на инвестиции и погашение кредитов	Д 1.3.
2.	Доходы от продажи собственности	Д 2.
	Доходы в целом Д=Д1+Д2	Д
	Расходы
1.	Расходы, связанные с функционированием собственности в расчетный период, в том числе:	Р 1.
1.1.	Производственные затраты	Р 1.1.
1.2.	Затраты по обслуживанию аренды (лизинга)	Р 1.2.
1.3.	Амортизационные отчисления	Р 1.3.
1.4	Налоги, относимые на финансовые результаты	Р 1.4.
2.	Расходы, идущие на покупку или улучшение собственности	Р 2.
	Расходы в целом Р=Р1+Р2	Р

Чистый операционный доход от производственного комплекса рассчитывается по формуле:

ЧОД= Д-Р,

Где Д - доходы в целом;

Р - расходы в целом.

Из всех существующих методов определения коэффициента (ставки) капитализации при определении стоимости машин и оборудования применяются два:

1) метод рыночной выжимки (анализ сравнительных продаж) - коэффициент капитализации определяется на основе анализа рыночных данных о чистом доходе и стоимости объектов по имевшим место продажам.

Коэффициент капитализации определяется по формуле:

где К - общий коэффициент (ставка) капитализации;

ЧОД - значение чистого операционного дохода по каждому проданному объекту;

Ц П - цена продажи.

Данный метод наиболее предпочтителен, прост и точен, но он требует достоверной и полной информации об объектах сравнения. При этом важно, чтобы способы оценки дохода для сравниваемых объектов совпадали со способом, примененным к оцениваемому объекту.

2) Метод суммирования (кумулятивного построения) - коэффициент капитализации определяется как сумма ставки дохода (процентной ставки) и ставки возмещения (возврата) капитала.

К = р + Кф.

Ставка дохода (процентная ставка) р складывается из 4-х частей:

Чистый процент (безрисковая ставка). Определяется исходя из курса ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам банков высшей категории надежности;

Дополнительный риск (ставка компенсации за риск). Чем больше риск вложения капитала в конкретную отрасль, тем больше величина процентной ставки;

Нагрузка управления инвестициями (инвестиционный менеджмент). Чем более рискованы и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют;

Отсутствие ликвидности (низкая ликвидность) - это риск, связанный с возможностью возникновения потерь при реализации объекта оценки из-за недостаточной развитости или неустойчивости рынка. Для ее расчета необходимо проанализировать динамику цен на рынке машин и оборудования, а также временные факторы, обусловливающие динамику продаж (т.е. среднее время ожидания сделки после подготовки объекта к продаже, приводящее к возможным потерям капитала).

Ставка возмещения капитала Кф определяется по формуле.

Оценка имущества по методу прямой капитализации предусматривает сохранение уровня прибыльности объекта и условий его использования.

Сущность и характерные черты

Оценка недвижимости осуществляется двумя способами — с помощью прямой капитализации или посредством дисконтирования денежных потоков (ДДП). Оба пути реализуются при том условии, что цена имущества прямо зависит от его потенциальной способности приносить доход. В расчеты обязательно включается и уровень риска, сопровождающий преобразование прибыли, которая, возможно, сложится в дальнейшем, в конкретный показатель цены объекта.

Ключевым отличием указанных способов являются разные алгоритмы учета образующихся прибылей. В прямой капитализации берутся во внимание доходы, получаемые за какой-то конкретный временной отрезок. В случае с ДДП в качестве основы используются показатели последних нескольких лет, сюда же может быть включена потенциальная прибыль от перепродажи недвижимости после того, как истечет отчетный период.

На выбор методики оказывают влияние следующие факторы:

• отражение в алгоритме текущих конкурентных тенденций;
• объем информации, на которой базируется анализ, ее тип, полнота и достоверность;
• возможность применения специфических характеристик объекта, способных повлиять на конечную стоимость — местоположения, размеров и пр.

В этих условиях следует выделить случаи, когда метод прямой капитализации считается наиболее приемлемым:

• финансовые потоки долгое время остаются стабильными, при том они выше нуля;
• прибыль от использования объекта постепенно увеличивается, пусть и с небольшим шагом.

Расчет метода прямой капитализации

Применение этого способа отображает общую цену объекта, в которую входят специфические компоненты, в частности, стоимость здания, земельного участка.

Общая формула цены объекта «С» в простом виде иллюстрирует взаимосвязь чистых операционных доходов (именуются как ЧОД) и коэффициента капитализации (Ккап):

ЧОД берется годовой или среднегодовой.

Рассматриваемую методику расчета не используют в двух ситуациях:

• объект является нестабильным источником прибыли;
• строительство недвижимости еще не завершено либо объект подлежит восстановлению.

Этапы использования метода прямой капитализации:

1. Вычисление ожидаемой прибыли, которую может принести объект. Анализ может основываться на годовых показателях или на средних достижениях, характерных аналогичному периоду. В приоритете способы максимально эффективного использования объекта.
2. Определение значение коэффициента капитализации на основе ставки прибыли и нормы возврата денег. Здесь не подсчитывается цена реверсии, процесс инициируется только в отношении объектов недвижимости.
3. Формирование суммарной цены имущества с учетом чистых операционных доходов и коэффициента капитализации.

Осложняет получение достоверной картины тот факт, что большинство рынков недвижимости довольно непрозрачны, они не предоставляют полные сведения о реально выполненных операциях аренды либо продажи объектов. Еще одна проблема — отсутствие четкой статистики относительно интенсивности загрузки и сопутствующих эксплуатационных затрат. В результате заметно затрудняется процесс получения ключевых вычислительных параметров.

Плюсы и минусы

Главным достоинством метода прямой капитализации и причиной его активного использования является удобство и легкость вычислений. Это самое простое решение для анализа объектов недвижимости, которые приносят прибыль в результате передачи в долгосрочную аренду. С помощью этого способа можно увидеть актуальную конъюнктуру рынка, что особенно важно, ведь значительное число сделок в профильной среде рассматривается именно с позиций цены и будущей прибыли.

Рассмотренный алгоритм не всегда целесообразно использовать, если присутствует достаточный уровень сведений о совершаемых сделках. Он бесполезен в ситуациях, когда недвижимость не продуцирует стабильную прибыль или еще не сдана в эксплуатацию, что является существенным минусом.

Метод прямой капитализации какого-либо дохода, вычисленного на конец первого года, следующего за датой оценки, обеспечивает определение рыночной стоимости V, объекта с использованием трех групп техник, различающихся типом капитализируемого дохода и способом капитализации (см. табл. 4.3). В группе техник мультипликаторов валового дохода представлены техника мультипликаторов потенциального валового дохода (ТМПВД) и техника мультипликаторов эффективного валового дохода (ТМЭВД). Рыночная стоимость объекта V, определяется путем капитализации потенциального валового и эффективного валового доходов, причем процедура капитализации состоит в умножении этих доходов на среднерыночные величины мультипликаторов (М к и соответственно), характерные для оцениваемого типа объектов недвижимости:

Эта процедура базируется на установленном практикой факте прямой пропорциональной связи цен продаж с соответствующими доходами для однотипных объектов. При этом коэффициентами пропорциональности оказывались упомянутые инструменты капитализации (мультипликаторы). Как было установлено, при некоторых условиях упомянутые мультипликаторы не зависят (или весьма слабо зависят) от времени сделки, местоположения объекта, от его физических и экономических характеристик. Это обстоятельство позволяет рассматривать указанные мультипликаторы как инструменты, универсальные в пространстве переменных характеристик, указанных выше, и находить величины мультипликаторов обработкой рыночных данных о ценах продаж Р, и прогнозах величин доходов на конец года, следующего за датой продажи и для конкретных объектов:

Обратим внимание на выбор значения дохода Ij, соответствующего цене сделки Р/. этот доход покупатель планировал получить к концу года, следовавшего за датой сделки. Потенциальный валовой доход l psi определяем по имеющимся в архиве оценщика данным о рыночных арендных ставках па дату сделки для объектов, аналогичных проданному (с использованием метода сравнительного анализа арендных договоров). При этом имеется в виду, что купленный объект практически мгновенно сдается в аренду по текущим рыночным ставкам, не подлежащим изменению в течение всего года (по ГК ставка аренды меняется один раз в год). Не следует забывать о том, что проданный объект мог быть частично занят арендаторами. В таком случае I ps j рассчитывается суммированием контрактной и рыночной арендной платы. Полагается также не забывать и о возможном вкладе в Ipgj скользящих и прочих доходов. При определении I eg j нужно выполнять требования, касающиеся I psj , и, дополнительно, необходимо обосновывать величину потерь от недозагрузки и неплатежей, предположительно прогнозировавшуюся покупателем для эксплуатации приобретаемого объекта в течение года, следовавшего за датой сделки.

Заметим, что в (4.3) каждое усредненное для рынка значение величин (M pg и М еg) рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов у,. Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки. Дело в том, что качества прав, а также субъективные условия финансирования и сделки могут по-разному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (4.3).

Сопоставим между собою две техники мультипликаторов валового дохода. Проявление ТМПВД в качестве универсального способа капитализации возможно при условии, что в первое из двух выражений (4.3) подставляются данные по ценам продаж и величинам потенциального валового дохода только для тех объектов, у которых с объектом оценки совпадают и соответствуют принципу НЭИ:

a. функциональное использование помещений;

b. величины потерь от недозагрузки и неплатежей;

c. структура операционных расходов;

Нетрудно обеспечить выполнение всех этих условий, если обе техники капитализации доходов с помощью мультипликаторов применяются при оценке жилой недвижимости. При оценке коммерческих объектов ТМЭВД имеет преимущество, т.к. при ее реализации приходится иметь в виду на одно ограничение меньше в сравнении с ТМПВД; из приведенного выше перечня условий «а-с!» исключается условие «Ь», требующее равенства потерь от недозагрузки и неплатежей для объекта оценки и объектов-аналогов.

Однако обе техники имеют один общий недостаток: поскольку мультипликаторы определяются путем сравнительного анализа сделок с проданными объектами, применение этих техник в доходном подходе приведет к получению величины рыночной стоимости объекта оценки, практически идентичной величине стоимости, полученной методом сравнительного анализа сделок. Из обсуждения основ рыночного (сравнительного) подхода к оценке станет ясно, что представленные выше техники мультипликаторов валового дохода можно будет рассматривать как разновидность техник сравнительного анализа сделок. Это означает, что при такой реализации доходного подхода теряется его независимость от рыночного подхода, вследствие чего ослабляется доказательная база оценки.

Техники второй группы обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации Я„:

Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше У„ = /„М„, однако введение в рассмотрение общего коэффициента капитализации вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода М„ оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.

Техника сравнительного анализа (ТСА) обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж Р) и чистых операционных доходов на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):

При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания Я„ универсальным инструментом из перечня условий «а-(1» исключается теперь не только п. «Ь», но также и пункт «с», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование R„, полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.

Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР ) устанавливает связь между общим коэффициентом капитализации R a , коэффициентом операционных расходов К ж и мультипликатором эффективного валового дохода M cg:

где К Ж =Е/1 С& ; Е=ОЕ - операционные расходы; M e =VJl eg .

Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин M eg и К ж в правую часть (4.6) - с учетом сотношения V = I es M eg .

Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор M eg , данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным преимуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении M cg , так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одновременно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.6).

Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляются источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объединений профессиональных управляющих недвижимостью. Заметим, что необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать бережливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от / С8 (см. )-

Техника группы компонентов собственности (ТГКС) обеспечивает расчет общего коэффициента капитализации с использованием рыночных величин коэффициентов капитализации для земли Я/ и для улучшений Я ь, а также типичной для локального рынка недвижимости доли Ь стоимости земли в стоимости V, всего объекта недвижимости:

где Ь=У//У а; Я 1 = 1 / /У/ Яь=1ь1Уь У/ - стоимость земли, У/, -рыночная стоимость улучшений, У а = У/+ У/, и /„ = //+//,. Справедливость формулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приведенных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.7).

Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр I может рассматриваться в качестве весового коэффициента, характеризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (1-1) характеризует вклад улучшений в стоимость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитализации является величиной, средневзвешенной между Я/ и Я/,. Дополнительно отметим, что, как будет показано далее, всегда Я/кЯ/, и, следовательно,

Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками {Р/,) и с объектами недвижимости (Рщ~Рц), характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком //, и улучшениями 1у объекта оценки - аналогично (4.5):

Здесь 1ц рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством - см. далее), за вычетом операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:

• - от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов;
• - от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.

Что касается операционных расходов, то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.

Определение 1ъ) осуществляется процедурами, аналогичными определению / оу - - но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда 1у» /„,. Для этих же объектов Ру ~Р 0 р так что в результате применения техник ТСА окажется Яь~Я„. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина Я), должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений.

Дополнительно укажем, что коэффициенты капитализации для земли и улучшений могут определяться и с использованием модельных техник второго метода доходного подхода - метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал (см. далее).

Существенно труднее решается задача отыскания величины Ь, характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины Ь по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.

Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь общего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для собственного капитала:

где М=У„/У 0 - доля величины заемного капитала У,„ в величине рыночной стоимости всего объекта У„ = У,„+У с;

И,„ = 1,„/У,„ - коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной;

Я с = 1 е!У е - коэффициент капитализации для собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход 1„ = 1,„+1 е делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала);

/„, и 1 С, - части чистого операционного дохода /„, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, У е - рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.

Соотношение (4.9) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для М и Я е.

Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного капитала Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала Я е (дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.

Обратим внимание на недопустимость применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств Я с оказывается меньше ипотечной постоянной й,„. Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится бессмысленным.

Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.9). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях Я а и Я,„ величина Я е оказывается функцией М:

Знак производной от Я е по М и определяет направление действия рычага:

откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растет с увеличением доли заемного капитала при выполнении условия:

Напротив, левередж оказывается отрицательными, если

(сЯСдМ) и Я с

Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М

Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД) широко применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и Я,„ банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину упоминавшегося выше инструмента управления кредитными рисками - коэффициента покрытия долга ОСЯ =/„//„,. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого операционного дохода.

Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для йСЯ, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах Я,„, М и ВСЯ общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению:

Эта техника интересна тем, что опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов, необходимой для реализации техники (4.9).

Наконец рассмотрим третью группу техник (техник остатка), опирающуюся на те же базовые соотношения, что и техники ТГКС и ТИГ, но применяемую в условиях, когда вместо доли стоимости одного из интересов в обшей стоимости объекта известна (или задается) сама стоимость этого интереса (в отсутствие данных о величине общего коэффициента капитализации).

При известной стоимости У одного из двух интересов в собственности стоимость второго У 2 рассчитывается посредством капитализации инструментом Я 2 части 1 2 чистого операционного дохода /„, относящейся к этому второму из двух интересов (У 2 = 1 2 /Я 2). В свою очередь, / 2 находится из условия выполнения очевидных соотношений:

откуда следует:

Наибольший интерес из этой группы техник представляет техника остатка для земли (ТОЗ), которая применяется, когда известна рыночная стоимость улучшений У/„ чистый операционный доход от эксплуатации объекта 1 а, а также коэффициенты капитализации для земли /?/ и улучшений Л/„ В этом случае доход, генерируемый земельным участком, определится из очевидного соотношения /, = откуда с учетом (4.11) следует

Этот вариант техники остатка позволяет определять стоимость земли (или - как минимум - находить зависимость этой стоимости от местоположения участка) в городах, где слабо развит или отсутствует рынок земли, но сравнительно легко может быть оценена рыночная стоимость улучшений - техниками затратного подхода к оценке недвижимости (см. гл. 5). Заметим, что в данной классической редакции этой техники без комментариев используется условие равенства величин рыночной стоимости улучшений, найденных методами затратного и доходного подходов к оценке. Обоснованность этого условия будет обсуждаться далее на основе введенного выше понятия аксиомы теории оценки.

Аналогичным образом представляется вторая техника этой группы - техника остатка для улучшений (ТОУ ), в которой - в отличие от предыдущей техники - известной считается не рыночная стоимость улучшений V/, а рыночная стоимость земельного участка

Эта техника полезна для оценки объектов недвижимости в пригородах, где, как правило, достаточно развит рынок земельных участков, но труднее определяются величины рыночной стоимости улучшений.

Сравнительно легко реализуемыми (как и ТИГ в группе техник коэффициентов капитализации), оказываются две другие техники этой группы.

Техника остатка для собственного капитала (ТОСК) реализуется при известной сумме кредита V, и неизвестном размере собственного капитала У е:

Техника остатка для заемного капитала (ТОЗК ), напротив, опирается на известную величину собственного капитала, вкладываемого в анализируемый объект:

Обе эти техники весьма редко используются в оценочной практике, но оказываются полезными при обосновании решений о структуре капитала, инвестируемого в оцениваемый объект.

В заключение раздела сравним приведенные техники.метода прямой капитализации доходов. В табл. 4.3 основные базовые и расчетные соотношения приведены в столбцах, соответствующих группам техник и индивидуальным техникам соответственно. При этом следует иметь в виду отмеченные выше условия признания универсальности инструментов капитализации (перечень условий «а-(1»).

Таблица 4.3

Как отмечалось ранее, при переходе от первой группы ко второй исключаются только два условия («Ь» и «с») из четырех: остаются в силе условие идентичности функционального использования помещений (условие «а») и условие примерного совпадения динамики изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости (условие «й») для объектов-аналогов и для объекта оценки. Если требование выполнения условия «а» очевидно, то суть последнего условия выявится далее.

Принимая во внимание отмеченный выше общий недостаток трех первых техник в табл. 4.3 (их применение лишает доходный подход независимости от сравнительного подхода), будем рассматривать их как дополнительные техники метода сравнительного анализа сделок (именно в таком качестве они и применяются в оценке жилых объектов).

Что касается ТСА, то ее целесообразно использовать для решения обратных задач теории оценки, комментируемых ниже. Потенциально полезная техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) сегодня в российской оценке не применяется из-за запаздывания развития рынка доверительного управления и отсутствия систематизированных данных о типичных для рынка величинах К, к,.

Однако эта техника - вместе с техникой ТСА - уже сегодня может оказаться полезной в консалтинге. В самом деле, определяя посредством ТСА и накапливая рыночно обоснованные значения величин М е& и /С для разных типов объектов недвижимости, оценщик- консультант может поставлять учредителям доверительного управления и управляющим компаниям информацию о приемлемых для современного рынка величинах операционных расходов, используя (4.5) и (4.6).

В течение длительного времени останется неприменимой в российской оценке и техника группы компонентов собственности. Однако, оценщик-консультант, накапливая информацию о характерных для разных сегментов рынка величинах /?„, Л/ и /?/„ полученных из (4.5) и (4.8), может получить полезную для градостроительной деятельности информацию об экономически обоснованном варианте застройки присоединенной или освобождающейся городской территории, определяя Ь сравнением (4.5) и (4.7).

В сегодняшних условиях появляются возможности использования в оценке техники инвестиционной группы (ТИГ). Дело в том, что банки все смелее кредитуют инвестиции в коммерческую недвижимость, открывая оценщикам информацию о рыночно обоснованных величинах Я,„ и М. В то же время фондовый рынок, открывающийся для операций с инструментами закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (ЗПИФН), обнадеживает оценщиков перспективами появления открытой информации о рыночно обоснованных величинах Л? ,. Однако, активы многочисленных ЗПИФН пока что далеки от оптимальных параметров инвестиционного портфеля недвижимости, будучи представленными всего лишь небольшими трастовыми комплексами (см. ). Это означает, что в ближайшие несколько лет будет актуальным предложение оценщиков-консультантов услуги учредителям, пайщикам и потенциальным участникам сделок с инструментами ЗПИФН об оценке приемлемой для нынешнего рынка доходности этих инструментов - сравнением (4.5) и (4.9).

Привлекательной для целей оценки в ближайшее время будет и техника коэффициентов покрытия долга (ТКПД), т.к. расширение ипотечного кредитования коммерческой недвижимости потребует от банков углубленного анализа рисков и принятия решений о рекомендуемых величинах коэффициентов покрытия долга?>С7?. В этом им сегодня могут помочь рекомендации о величинах?>С/?, получаемых оценщиками-консультантами в результате сравнения (4.5) и (4.10).

Анализируя достоинства техник остатка, обратим внимание на то, что, например, в технике остатка для земли ТОЗ удалось избавиться от недостатка техник группы компонентов ТГКС собственности, заменив пока что недоступную величину Ь относительно легко определяемой величиной рыночной стоимости улучшений V/,.

Завершая раздел, обратим внимание на то, что все техники метода прямой капитализации просты в употреблении, но не учитывают динамику изменения доходов и цен на рынке недвижимости. С этой задачей более успешно могут справляться техники метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, описываемые в следующем разделе.

Доходный подход - это наиболее информационно обеспеченный подход к оценке бизнеса России. Кроме того, доходный подход при всей сложности является наиболее сильным и гибким инструментом оценки. Рассмотрим доходный подход подробнее.

В доходном подходе используются методы:

Ё Прямой капитализации;

Ё Дисконтирования денежных потоков.

Метод прямой капитализации - расчет коэффициента капитализации, преобразующего будущий чистый доход в стоимость бизнеса.

При этом учитывается как сама чистая прибыль, получаемая от эксплуатации объекта, получаемая от бизнеса, так и возмещение основного капитала, затраченного на приобретение бизнеса.

Коэффициент капитализации, учитывающий эти две составляющие, называется общим коэффициентом капитализации или ставкой капитализации чистого дохода.

Существует несколько методов расчета общего коэффициента капитализации:

Ё метод прямой капитализации (или метод прямого сопоставления);

Ё метод связанных инвестиций (кумулятивный метод) - заемного и собственного капитала, земли, здания.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации. Понятие ЧОД представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого бизнеса после вычета операционных расходов и резервов на замещение.

Определение ЧОД базируется на предположении, что в качестве прогнозного периода расчета будет взят наиболее типичный год бизнеса.

Расчет ЧОД начинается с определения потенциального валового дохода (ПДВ) - ожидаемой суммарной величины платы от основной деятельности предприятия и платы от дополнительных услуг, которые сопутствуют основной деятельности.

Следующим шагом определения ЧОД является определение эффективного валового дохода (ЭВД). Для получения ЭВД предполагаемые потери вычитаются из потенциального валового дохода. Так как в оценочной деятельности не существует стандартов для определения этих потерь, то лучшим способом для получения информации является рассмотрение сходного бизнеса, для которого имеются данные за продолжительный период времени, из которых можно узнать уровень потерь на практике.

ЧОД рассчитывается как разница между величиной ЭВД и величиной операционных расходов (ОР). ЧОД = ДВД - ОР.

Операционными расходами называются периодические расходы для обеспечения нормального функционирования бизнеса и воспроизводства дохода. Оперативные расходы принято делить на:

Ё условно - постоянные;

Ё условно - переменные (эксплутационные);

Ё расходы (резерв) на замещение.

К условно - постоянным ОР относятся расходы, размер которых не зависит от объема производства. Они определяются тем, что стоимость оборудования фирмы должна быть оплачена даже в случае остановки предприятия. К постоянным расходам относятся: оплата по облигационным займам, рентные платежи, часть отчислений на амортизацию зданий и сооружений, страховые взносы, часть которых обязательна, а также зарплата высшему управленческому персоналу и специалистам фирмы и т.д.

К условно - переменным ОР относятся расходы, размер которых зависит от степени загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основные условно - переменные расходы - это расходы на управление, коммунальные платежи, на обеспечение безопасности, транспорт и т.д.

Расходы на замещение вычисляют как ежегодные отчисления (резерв) в фонд замещения (аналогично бухгалтерской амортизации).

Наиболее сложным этапом оценки бизнеса методом капитализации является определение коэффициента (или ставка) капитализации. В западном классическом варианте метод прямой капитализации предусматривает для капитализации использовать коэффициент (ставку), извлекаемый из рыночных сделок, по которым предварительно известны цены. Практика показывает, что в российских условиях найти такую информацию практически невозможно. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.

Суть метода определения коэффициента капитализации или суммирования (кумулятивного построения) состоит в том, что в качестве базовой принимается безрисковая ставка процента и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемого бизнеса (премия за риск вложения в объекты недвижимости, премия за низкую ликвидность, поправка на инвестиционный менеджмент и др.).

Определением безрисковой ставки по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным правительственным облигациям. При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск).

Таким образом, метод капитализации имеет свои преимущества и недостатки. Преимущества состоят в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется с точки зрения соотношения дохода и стоимости. Недостатком применения метода капитализации в России является:

Ё недостаточность или отсутствие информации о рыночных сделках;

Ё незаконченность или незавершенность бизнеса (не вышел на уровень стабильных доходов, пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств).